El próximo 12 de junio SpaceX sale a Bolsa (la fijación del precio de corte se daría durante la víspera de ese día). Como habíamos apuntado en esta misma columna el pasado 30 de enero, luego será el turno -en fecha posterior aún no determinada- el debut tanto de Anthropic como de OpenAI.
Según varios analistas, esto supone que estas tres empresas van a salir a la cancha con 3,5 billones de dólares; es decir, suman entre ellas tres más que las 1.600 salidas a Bolsa que hubo durante la burbuja puntocom de 2000. Estas tres empresas suman más, y no parece que vayan a ser valores de poca volatilidad.
Desde el vamos, es un récord histórico absoluto. Para ponerlo en contexto, el último gran año de ofertas públicas iniciales (IPO, por sus siglas en inglés) fue 2021, y salieron un total de 115.000 millones de dólares. Y aquello fue considerado por entonces una enormidad propia de la pospandemia. De momento, en lo que va de este año, ya ha habido 25 IPO por 14.000 millones de dólares, lo que representa un 80% de incremento respecto al año anterior.
De acuerdo a un informe de Goldman Sachs, en el primer día de cotización de una acción que sale a Bolsa -tomando un promedio de 30 años- sube un 16% (fenómeno conocido como “IPO pop”). Desde 2013 a 2022, al cabo de una semana, se ganaba en promedio un 2%, al cabo de un mes un 5%, al cabo de tres meses el 6%,y después ya casi nada (e incluso hubo caídas significativas).
Cuando una empresa sale a Bolsa, no debemos dejar de tener en cuenta el lock-up. Éste es el período durante el cual los accionistas preexisentes (fundadores, directivos, empleados con stocks options, fondos de venture capital e inversores iniciales) están compelidos a no vender sus acciones. Suele durar entre 60 y 90 días, pero puede variar. La lógica es sencilla: evitar que apenas la empresa empiece a cotizar en Bolsa aparezca una avalancha de ventas que hunda el precio de la acción. Como el mercado sabe en qué fecha se va a liberar, los insiders pueden vender sus propias acciones (y normalmente tienden a hacerlo).
Es muy importante saber cuál es esa fecha para intentar no estar comprados, ya que en promedio durante los últimos 10 años, el mes antes del lock-up la caída fue del casi 5%. Pero desde 2023, este porcentaje se incrementó, y mucho: casi hasta el 11% para abajo. Por lo tanto, hay que conocer la fecha del lock-up y no caer en la trampa de quedarse comprado cuando falta un mes aproximadamente para que esa fecha expire.
Otro punto interesante es que según los estudios, al final el impacto de las grandes salidas a Bolsa en el resto del mercado es menos de lo que parece. Porque mirando las cuatro IPO históricas más grandes, el S&P 500 sólo cayó un 1% en promedio en el mes previo, y luego rebotó un 5% en el mes posterior.
Cuando salen todas estas oleadas de IPO nos encontramos en una fase de euforia. Es decir, el mercado transita una fase de valoraciones altas y un apetito por el riesgo (risk-on) un tanto excesivo. La ecuación sería más o menos la siguiente: mucha emisión nueva = optimismo excesivo.
Es que las empresas tienden a salir a Bolsa cuando las valoraciones les favorecen. Y en esos momentos el mercado suele pagar múltiplos muy altos, como ahora. No olvidemos que el primer día puede ser excepcional. Repetimos: el primer día, no los primeros días; sólo el primer día. Pero en los meses posteriores, hay que andar con pie de plomo.
Warren Buffett lo repitió muchas veces. Advirtió que las empresas no salen a Bolsa cuando le conviene al mercado. Salen cuando, claro, les conviene a ellas.
El Oráculo de Omaha reiteraba que cuando hay muchas salidas a Bolsa eso constituye un claro aviso para el mercado de demasiada complacencia. No para el corto plazo, evidentemente, pero sí para el largo plazo.
Por ejemplo, hubo un boom de salidas a Bolsa en 1999-2000. Se registraron, para ser exactos, 388 salidas en el ’99, y un año después sobrevino el pinchazo de aquella burbuja. Durante 2006-2007 se produjo otro desmadre. Masivas emisiones y salidas a Bolsa. Luego, en 2008, todo se cayó como un piano.
La última salida masiva 2020-2021 (después de la reapertura del Covid) llegó con la famosa fiebre de las Compañías de Adquisición con Propósito Especial (SPAC, por sus siglas en inglés). En realidad, se decía por entonces, eran “IPO por la puerta trasera”. Hubo 613 SPAC que juntaron 162 mil millones de dólares. En el 2023, dos años después, el índice que incluía a estas SPAC contabilizaba al 75% de esas compañías (que salieron por debajo del precio de emisión) registrando una caída del 67%.
Prácticamente, todos los papers coinciden que las IPO suelen perder respecto al mercado en los tres o cinco años siguientes al debut en Bolsa. El paper más reconocido a este respecto es el de Tim Loughran y Jay Ritter (“Why Has IPO Underpricing Changed Over Time?”). Los autores sugieren aquí que los fundadores y accionistas originales dejan de “obsesionarse” con perder guita al vender demasiado barato porque el enriquecimiento generado por la subida post-IPO es tan grande que igual terminan ganando (y mucho). A eso se suma el enorme poder de los bancos de inversión colocadores que distribuyen acciones subvaluadas entre sus mejores clientes institucionales. Así, se genera una especie de equilibrio “perverso”: los emisores toleran el “precio por debajo del mercado” (underprincing) porque siguen ganando, mientras que Wall St utiliza esas ganancias iniciales como moneda de intercambio para fortalecer relaciones con los big fishes que surcan la pecera.
En otras palabras, si se tratara de una secuencia fílmica, podría representarse la escena de la siguiente manera: un debut fuerte, subida en el primer día de un 16% en promedio, luego llegan a las valoraciones exigentes, después vienen los lock-up cuando salen los insiders que estaban adentro y, finalmente, llega la selección dura y la mayoría… se queda por el camino.
¿Con SpaceX será diferente? A ver…, Elon Musk sale a Bolsa en el momento que le importa a él, cuando el mercado está caro, cuando el mercado acepta mucho el riesgo; no cuando le interesa al conjunto (mercado) que siempre es tan heterogéneo como un mosaico de Antoni Gaudí.
Disclaimer: El contenido de este apunte no debe interpretarse bajo aspecto alguno como consejo de inversión o recomendación de compra o venta de un activo o título en particular. Dicho contenido representa únicamente la opinión personal de quien lo suscribe. En todos los casos, todo inversor particular debe asesorarse con un profesional (ALyC) inscripto y habilitado a tal efecto ante la Comisión Nacional de Valores (CNV) de la República Argentina.
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