Una de las claves más importante de la semana pasada ha sido la reunión de la Reserva Federal (Fed) en la que decidió subir la tasa de fondos federales después de tres años.
Se ha repetido una y otra vez que por más pequeño que sea un inversor particular, la Fed es demasiado grande para resultar lejana. Está siempre gravitando en el horizonte de cualquiera que camine por la vereda del mercado. Y no está a la vuelta; es la esquina misma.
Es que existe una línea directa que conecta la política monetaria restrictiva por parte de la Fed, la reducción del nivel de liquidez en el sistema, y la cotización de los activos financieros en los mercados. Pregunta de cajón: ¿qué consecuencias puede tener esta decisión tomada por la Fed de ahora en más?
Para responder esto, la historia puede aportarnos algunas pistas. No definitivas, por supuesto. Si bien el cuento no tiene por qué repetir el final, no deja de interpelar aquello de que “esta vez es diferente”.
Jim Reid, analista del Deutsche Bank Research, publicó la semana pasada un paper por demás interesante. Allí se refiere a cada ciclo de subidas de la Fed desde el año 1955, situado según la inflación que había el día de la primera subida. Con el IPC en el 3,4% de hoy, la pauta histórica apunta a un primer año muy por encima de los 100 puntos básicos (pbs). La subida implícita aproximada del primer año del ciclo según la pauta histórica es de 220 bps. Son catorce los ciclos de subidas de la Fed entre 1955 y 2022. Los extremos de la serie -debe aclararse- son dos: 1980 (IPC del 12,9%), cuando el entonces presidente Fed Paul Volcker no tuvo más remedio que izar la tasa hasta la estratósfera, y 2022 (IPC del 8,5%), tras el Covid.
Primera conclusión a la que arriba este analista del Deutsche Bank: cuanta más inflación se registra al empezar el ciclo, la Fed históricamente más sube las tasas el primer año. La correlación es evidente entre el IPC interanual cuando empieza el alza de tipos y cuánto sube finalmente la Fed en el primer año del nuevo ciclo. Según esta estimación, desde 1955 hasta setiembre del 2027 (a un año vista), la correlación es del 0,82. Una correlación muy alta, por cierto.
Si se cumpliera la historia, en promedio, lo normal sería que subieran otros dos puntos enteros de aquí a setiembre del 2027. No hace falta decir que esos dos puntos enteros podrían ser un auténtico shock en el mercado. Son dos puntos más que, por ejemplo, los EE.UU. deberían pagar por toda la deuda que tiene, la que está renovando, y la que vendrá más adelante.
Como bien señala Michael Howell, vivimos tiempos en que “el gasto público tiende a acelerarse en lugar de contraerse. Por lo tanto, la deuda sigue creciendo, pero el crecimiento es sólo una parte del problema. La deuda existente también debe refinanciarse a medida que vence, convirtiendo los mercados de capitales en enormes máquinas de refinanciamiento.
Según nuestras estimaciones, entre el 70 % y el 80 % de las transacciones primarias en el mercado de capitales implican refinanciamientos de deuda”.
Con una inflación en los EE.UU. que está muy lejos de ceder (el diésel ha superado los 6,50 dólares por galón, mientras que la gasolina está cerca de los 4,50 dólares), es improbable que la Fed suba la tasa de fondos federales tan sólo 75 pbs -como predice cándidamente el mercado- de aquí hasta 2027.
En otras palabras -y basándonos en esta serie histórica-, es mucho más factible que haya hasta cinco subidas, y no dos ni tres (que se estima como máximo) de 25 pbs cada una.
Incluso, la Bolsa podría continuar bien arriba cerca de los máximos ya alcanzados (más allá también del partido político que resulte ganador de las elecciones de medio término en noviembre).
Pero el problema es otro, y radica en que el mercado no está descontando cinco subidas de tasas; está descontando menos.n Eso sí puede representar un contratiempo a futuro toda vez que el aumento sostenido de tasas por parte de la Fed, al cabo de un tiempo, erosiona al S&P 500. El período enero-octubre de 2022 fue una muestra más que elocuente de aquella subida de tipos.
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