En apuntes anteriores a éste, hemos hecho referencia a Charlie McElligott, analista cuantitativo de Nomura Securities.
En su último paper, hace un recorrido por demás de interesante. Arranca con que el Tesoro anuncia que va a comprar sus propios bonos. Esto es, recompra bonos ya emitidos para intentar calmar el mercado de deuda a largo plazo. Se financia en consecuencia emitiendo otros bonos, así no cuesta dinero nuevo ni toca el déficit: es una operación de gestión de deuda, no de política monetaria. Por tanto, no arregla nada…
No obstante advierte sobre la gravedad de la situación. Para McElligott es como ponerse “una curita sobre una herida de bala”. Lo que importa no es la medida en sí, sino el mensaje que manda Scott Bessent: perder el control del Bono largo ya no se acepta, las autoridades pasan a intervenir de forma mucho más activa. El Oro sube con fuerza, refugio clásico cuando el Estado muestra que va a intervenir. El dólar se debilita (el índice DXY perforó a la baja los 99 puntos). Reacción lógica: más intervención, moneda más floja. El Bitcoin da señales de vida. Los tres actúan como válvula de escape del lío de la deuda.
¿Por qué el mercado de bonos está ahogado? Cinco problemas que se suman a la vez. Y no se suman poco a poco: se amontonan de golpe, por eso el susto. Faltan compradores. Cada vez hay deuda pública que colocar y menos bolsillos privados capaces de asumirla. Hay un diluvio de deuda por la AI. La emisión de las empresas frente al año pasado ya supera el 59%. En deuda de buena calidad van casi 1,8 billones de dólares en 2026 (y todavía no terminó el año). Se suma el problema japonés. Japón ya no compra deuda de EE.UU. como antes. Se rompen las cuentas de siempre según quién financie a EE.UU. Déficits por todas partes. Los gobiernos del G7 gastan sin freno. El inversor exige más prima por prestar a muchos años. Inflación persistente. Traer fábricas a casa, asegurar materias primas y energía para ganar la “guerra fría de la AI”, sale caro.
En el mismo sentido, un informe reciente del Deutsche Bank señala que el máximo por operación de compra de bonos largo (10 á 30 años) pasa de 2 mil millones de dólares “al menos” 4 mil millones (estima que la cifra se estirará más temprano que tarde). Esta operación se financia emitiendo más letras a corto plazo. Coincide con McElligott que no es dinero nuevo: cambia la deuda larga por deuda corta. Así, el efecto buscado es quitar duración del mercado: presiona a la baja los tipos a largo y traslada la oferta al tramo corto. Las consecuencias de acuerdo al paper del banco alemán son las siguientes: 1) Dólar abajo. Si no se deja caer el precio de los bonos, el ajuste se va al tipo de cambio (el índice DXY cerró uno de sus peores días del año). 2) Más inflación esperada. Los swaps de inflación a un año subieron. Meter estímulo por la “puerta de atrás” eleva las expectativas de precios. 3) Choque con la Fed. Si esto relaja las condiciones financieras, la Fed de Kevin Warsh podría verse obligada a compensarlo endureciendo su postura.
Lo que se introduce como novedad en varios informes es la cuestión del petróleo. Existe una coincidencia acerca de que se están mirando barriles distintos. ¿Cómo es esto? Es que el problema ya no es extraer petróleo. Es refinarlo. El bolonqui de Irán y el Estrecho de Ormuz vuelve al primer plano y va para peor. Pero lo que se dispara son los márgenes del refinado del diesel (los crack spreads), camino a máximos. El cuello de botella se ha movido del pozo a la refinería. Las reservas estratégicas guardan crudo, no diesel ni gasolina, porque los productos refinados se degradan con el tiempo. El diesel caro golpea a camiones, barcos, aviones, agricultura, construcción y fábricas. De ahí pasa a los precios de la comida y de la logística. Otro tirón de inflación por la puerta de atrás.
De acuerdo a una nota de Reuters, el diferencial de precios del diesel en EE.UU. alcanzó un máximo histórico de 102,20 dólares por barril el pasado 17 de agosto, debido a que las interrupciones en el suministro mundial derivadas de las guerras en el Golfo Pérsico y Ucrania coinciden con la temporada alta de consumo agrícola.
Margen de refinación del Diesel en EE.UU.:
Fuente: MishTalk
Una cuestión, en definitiva, en la que no todos ponen el acento: no es precio del crudo lo que complica la cosa, es el precio de los refinados que no deja de subir.
Volvamos a la iniciativa del miércoles pasado por parte del Tesoro norteamericano. Para McElligott el orden acá -de ahora en más- sí importa. Y se podría decir que el paso más doloroso está justo antes del rescate. Paso 1: Recompras del Tesoro. Gesto fiscal, neutro en caja. Sirve de “aviso a navegantes”. Paso 2: Los tipos siguen subiendo (aunque hasta ahora moderadamente). La Fed en silencio y no da pistas. El mercado hace lo que quiere, con la energía encareciéndose de fondo. Paso 3: Tiene que ir mucho peor. Tasas altas más energía cara acaban frenando la economía mundial en seco. Ese es el peaje. Paso 4: Control de curva de QE. La Fed compra bonos con dinero nuevo, infla así su balance, afloja las condiciones y empuja al inversor otra vez hacia el riesgo.
Por tal motivo, los grandes fondos están sacando el pie del acelerador. 1) Reducción de riesgo en las apuestas de moda de los fondos largos/cortos. 2) Se deshace el momentum: lo que más había subido es justo lo que más está cayendo. 3) Manda lo defensivo: salud (ETF XLV), consumo básico (ETF XLP) e inmobiliario (ETF REIT). 4) El seguro contra caídas del índice empieza a encarecerse: los fondos se cubren en vez de seguir vendiendo como venían haciendo antes. 5) Si el mercado aguanta este espasmo de tasas, McElligott cree que el rebote llegaría con precio y volatilidad arriba a la vez, y que los resultados de Nvidia de este miércoles 26 pueden calmar el rubro macro.
Está claro. El Tesoro ha mostrado las cartas: no piensa dejar que el bono largo se les vaya de las manos. Pero la medida que ha puesto sobre la mesa es más bien escasa.
En definitiva, lo que muchos piensan a esta altura es que lo que viene después es una Fed que vuelva a comprar bonos con dinero nuevo. Pero esto exige antes pasar por más dolor: tipos más altos, energía más cara y una economía frenándose.
Mientras llega ese momento, lo sensato es comprar coberturas mientras están baratas, y refugiarse en lo defensivo. Simple.
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