Se sabe que existe una clara inclinación por parte del inversor particular promedio en dirigir su atención hacia la Bolsa en detrimento de lo que pasa con el mercado de bonos en general.
Por tal motivo, la Bolsa ocupa los titulares de los medios, pero el mercado de bonos es mucho más grande y, sin embargo, poco conocido por el público minorista. Es la infraestructura sobre la que descansa el resto del sistema financiero, y las crisis más serias suelen empezar por ahí.
En un artículo publicado en Financial Times a fines de setiembre, Robin Wigglesworth sostiene directamente que el mercado de bonos ya superó al sistema bancario en tamaño, y que hoy existen unos 188 billones de dólares de bonos en circulación, frente a aproximadamente a los 130 billones de capitalización bursátil mundial.
Su visión parece estar evolucionando hacia una tesis bastante más profunda: el mercado de bonos se convirtió en el centro del sistema financiero.
Para este autor, los bonos constituyen una verdadera arquitectura oculta de las finanzas. Según esta óptica, son cinco razones por las cuales los bonos importan:
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Fijan el precio del dinero en el tiempo. El rendimiento de los bonos soberanos funciona como la tasa libre de riesgo con la que se valoran acciones, inmuebles, hipotecas y créditos corporativos.
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Transmiten la política monetaria. Los bancos centrales mueven tasas, pero el efecto llega a la economía real a través del mercado de bonos.
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Son el colateral del sistema. Se usan como garantía en repos y derivados, por lo que un golpe a su valor o liquidez se contagia a todo el sistema (pasó en marzo de 2020 al inicio de la Pandemia, o con los Gilts británicos en 2022).
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Condicionan la solvencia de los Estados. El mercado decide cuánto cuesta financiar el déficit y, por tanto, cuánto margen fiscal tiene un gobierno (aquí aparecen los “Bonds vigilantes”).
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Son invisibles para el público. A pesar de eso, determinan el costo de una simple hipoteca o la estabilidad de un país entero.
Francia, en la actualidad, ilustra estos cinco puntos a la vez. El diferencial (spread) entre el Bono francés y el alemán a 10 años (OAT-Bund) superó los 130 puntos básicos (pbs) tras la presentación del presupuesto del 1° de octubre, quedando por encima del de Italia y Grecia (!), con una deuda de 121,7% del PBI e intereses cercanos a 91 mil millones de euros. Otro análisis lo vincula con un déficit proyectado de 5,4%, fragmentación política, y dudas sobre los 54 mil millones de euros en supuestos recortes.
Existe una diferencia importante. En la crisis de 2010-2012 el problema nacía en la periferia europea (los llamados despectivamente PIIGS, por Portugal, Irlanda, Italia, Grecia y España). Hoy, la presión empieza en el núcleo (Francia). De este modo, el rendimiento del país galo ya supera al italiano. Italia sufre pese a tener las cuentas más ordenadas: su déficit bajó a 3,1% y se prevé por debajo de 3% este año, y aun así su spread se ve arrastrado por Francia. A comienzos de octubre, el BTP italiano a 10 años llegó a 4,65% y su spread contra el Bund alemán a 116 pbs.
Este estrés de deuda soberana, no sólo hizo caer al índice de la Bolsa de Francia (CAC 40), sino que provocó un retroceso evidente del DAX alemán y del IBEX 35 español.
Y, obviamente, el Euro cae por estas horas frente al dólar norteamericano.
Cotización EUR / USD:
Con una inflación de 3,8% en la eurozona y dos subas de tasas desde junio, el Banco Central Europeo enfrenta una disyuntiva: intervenir para contener los spreads choca con la lucha antiinflacionaria, y no hacerlo fragmenta la transmisión de la política monetaria.
Y Francia no es Grecia de 2010-2012. Justamente por su tamaño, su estrés fiscal tiene mayor relevancia sistémica. La señal de alarma real sería un ensanchamiento desordenado que se extienda a Italia y se combine con la debilidad del Euro.
El caso francés muestra que la solvencia percibida depende no sólo del nivel de deuda sino de la capacidad política de corregirla. Un mercado que casi nadie mira termina disciplinando presupuestos, presionando a los bancos centrales, y reordenando la jerarquía entre países.
Francia parece ser, en este momento, uno de los casos más visibles de un problema mucho más grande: qué ocurre cuando el mercado de deuda soberana empieza a cuestionar simultáneamente la sostenibilidad fiscal, la inflación, la política y la capacidad de los gobiernos para seguir emitiendo deuda.
Disclaimer: El contenido de este apunte no debe interpretarse bajo aspecto alguno como consejo de inversión o recomendación de compra o venta de un activo o título en particular. Dicho contenido representa únicamente la opinión personal de quien lo suscribe. En todos los casos, todo inversor particular debe asesorarse con un profesional (ALyC) inscripto y habilitado a tal efecto ante la Comisión Nacional de Valores (CNV) de la República Argentina.