En el apunte del día martes dimos cuenta de la gravedad en ciernes tomando como referencia la altitud alcanzada por el rendimiento de los Bonos del Tesoro norteamericano. En estos últimos dos días, las tasas siguieron escalando aún más hasta tocar registros no vistos desde 2002.
Sin embargo, la Bolsa de EE.UU. parece jugar un partido aparte. Es más: tanto el Nasdaq 100 como el S&P 500 merodean máximos históricos como si no pasara nada con los tipos de los Bonos trepando de esta manera.
La clave está en hacer foco en la divergencia de volatilidad donde orbitan estos dos planetas.
Para abordar esta cuestión específica, acudiremos a un autor que hace del concepto de volatilidad el casillero clave (key square) en su tablero de ajedrez de mercado.
En una nota reciente titulada “Recalibrating” (Recalibrando), Charlie McElligott (analista cuantitativo y estratega jefe de Nomura Securities), postula como idea central que mientras la renta variable parece transitar por un carril despejado de la autopista, por debajo de la superficie la renta fija, las divisas y el crédito se mueven en algo parecido al caos.
No dice que existe “poca volatilidad en acciones”, sino que el precio de la volatilidad está transmitiendo una “señal engañosa” ya que distintas partes del sistema están viviendo regímenes de volatilidad muy diferentes. Subraya que la volatilidad en la Bolsa está artificialmente comprimida (“calma óptima”) mientras que la volatilidad en Bonos, FX (divisas) y crédito está diciendo que algo cambió.
Recordemos la diferencia básica entre volatilidad efectiva (realizada) y volatilidad implícita. La primera, por su lado, se ajusta a lo que ya pasó. Mide cuánto se movió realmente el precio en un período (por ejemplo, los últimos 30 días). Es el “registro de lluvias” del mes pasado. Se calcula con los retornos observados, típicamente como desvío estándar anualizado. Por su parte, la segunda es lo que el mercado espera que pase. No se observa directamente: se despeja del precio de las opciones. Si las opciones están caras, el mercado está "pagando" por protección (put) o por apuestas de movimientos grandes (call), y eso implica una volatilidad futura esperada alta. Es el “pronóstico del tiempo”, y además tiene precio. El indicador financiero que mide la volatilidad implícita esperada en el mercado de acciones de EE.UU. se denomina VIX, y en el de Bonos del Tesoro se conoce como MOVE (abreviatura de Merrill Lynch Option Volatility Estimate).
Sigamos con McElligott. Este analista describe así una situación en la que la volatilidad de los índices accionarios sigue muy baja, apoyada por alta dispersión entre acciones y una oferta persistente de opciones a sólo 0 y 1 día (opciones 0DTE / 1DTE), mientras que la volatilidad en tasas de renta fija y FX (divisas) ha aumentado considerablemente. Eso está provocando desarmes “dolorosos” de posiciones de carry trade y en toda la curva de Yields.
En otras palabras, una volatilidad está como adormecida; mientras que la otra se ha despertado de golpe. El índice VIX de la Bolsa apenas se mueve, y de este modo unas acciones suben mucho y otras bajan mucho: se compensan. Eso se traduce en una gran “dispersión” en el seno del mercado accionario. La volatilidad del índice está en máximos y muchos inversores (sobre todo los CTAs) venden opciones a diario como si nada pudiera pasar.
Los dos mercados están valorando el riesgo de manera opuesta. Uno está anestesiado y el otro en pánico, y normalmente no debería pasar eso porque ambos reaccionan al mismo entorno macro.
Y aquí aparece la “complacencia”. Es el loop (bucle) que se retroalimenta: “nunca pasa nada”. Esto es: como el índice no se mueve, muchos venden opciones a muy corto plazo (0 y 1 día) para cobrar prima. Esta venta masiva aplasta aún más la volatilidad, lo que anima a vender más. Es un círculo que funciona… hasta que deja de funcionar. No deja de llamar la atención que la Bolsa se mueve más cuando sube que cuando baja: 15,5% días de subida; 8,1% días de bajada.
Hay un oferta enorme intradía que actúa como un especie de amortiguador. La volatilidad sube con las alzas, no con las caídas. Es una clara señal de euforia concentrada en unos pocos valores (no más de 10 de todo el mercado accionario norteamericano). La venta sistemática de volatilidad, ya sea con opciones diarias o con autocallables, es lo que mantiene al índice VIX quieto. El riesgo que señala McElligott es que esa calma es “mecánica”, no fundamental, y que el estrés de afuera (bonos, divisas y crédito) termine contagiándola.
Para McElligott entonces el índice de acciones puede ser el lugar donde todavía no se ve el problema, no necesariamente el lugar donde el problema se origina. Es una gran diferencia. La pregunta deja de ser: “¿Por qué el VIX no sube?”, y pasa a ser: “¿Qué mercado está absorbiendo el shock antes de que llegue a las acciones?”. Es, precisamente, el que integra tasas de Bonos y FX (divisas).
De allí el título elegido por McElligott para su nota. Para él, el mercado de acciones todavía parece estar operando bajo el régimen de volatilidad anterior, mientras que las tasas de los Bonos y FX ya están obligando a los inversores profesionales a operar bajo uno nuevo. Y eso explica por qué el título no sea, por ejemplo, “Risk-Off” sino “Recalibrating”. La palabra, sin dudas, implica transición.
De todos modos, el escenario que McElligott tiene en cuenta que puede llegar a ser el detonante es muy concreto: otro dato caliente de inflación o el temido titular de una prohibición de exportar diésel por parte de la administración Trump que sería un nuevo shock de inflación, y, por consiguiente, subidas de tasas.
Concluye que el “nuevo orden mundial” (independencia energética, cadenas de suministros relocalizadas, acceso a recursos naturales como cuestión de “seguridad nacional”) mantiene la energía, el refinado, los petroleros, y la inflación en general persistentemente altos hasta que luego algo se rompa en el mercado, y obligue en consecuencia a los bancos centrales a volver a expandir sus respectivas hojas de balance.
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